金融笔记 专题1金融体系与金融结构 二
本文核心词：
四、直接融资与间接融资
在金融市场中活动的当事人，如个人、企业、金融中介机构、政府等，可以根据它们的交易特征，将它们分为资金盈余单位、资金赤字单位和中介机构三大类。个人、企业、政府有时是盈余单位，有时是赤字单位，至于中介机构，则是专门从事金融活动的金融机构，包括商业银行、保险公司等。
（一）直接融资的含义及优缺点
直接融资，也称直接金融，是指资金需求者直接发行融资凭证给资金供给者来筹集资金的方式，或者简单地表述为：不通过金融中介机构作媒介的融资活动。
在交易中表现为资金供求双方直接协商或在公开市场上由资金供给者直接购买资金需求者发行的债券或股票，从而实现资金融通。直接融资可以是股权融资，也可以是债权融资。
直接融资的主要特征：需求者自身直接发行融资凭证给资金供给者，证券商、经纪人等中介机构只是牵线搭桥并收取佣金。
优点：（1）有助于筹集长期资金；（2）合理配置资源；（3）加速资本积累。
缺点：（1）进入门槛较高；（2）公开性的要求；（3）风险较大。
（二）间接融资的含义及优缺点
间接融资，也称间接金融，是指资金供求双方通过金融中介机构来完成资金融通活动的一种融资方式。
间接融资也包括股权融资和债权融资。间接债权融资中最常见的是银行贷款，即储户的剩余资金通过银行贷给借款者，其间银行扮演了典型的金融中介机构的角色。间接股权融资最常见的是风险资本投资。风险资本投资公司从机构或富有的个人募集资金，再以股权形式投资于非上市企业，从中起到中介作用。
风险投资公司：集聚合伙人的资金，并用来帮助企业家创建新企业的金融中介机构。
间接融资的主要特征：金融中介机构自身发行间接证券，将货币资金集中起来并提供给资金需求者。优点：（1）规模效应；（2）期限转化优势；（3）流动性高，风险低；（4）信息优势；（5）保密性强。
缺点：（1）社会资金运行和资源配置效率较多地依赖于金融机构素质；（2）监管和控制比较严格和保守；（3）资金使用受限制。
（三）金融中介机构的功能
金融机构的角色一般被描述为资金从盈余部门流向短缺部门的媒介，因此也被形象地成为“金融中介”。通过金融中介机构进行融资的过程称为融资中介化，这是实现资金在借贷双方转移的主要途径。
金融机构的存在和发展使金融市场功能得以深化，促进了社会资金的高效配置，推动了经济发展和改善社会福利。具体而言，金融机构在金融市场中的作用主要表现为可以减少信息不对称、降低交易成本以及分散交易风险。
1、减少信息不对称
在金融市场上，交易一方对另一方缺乏充分的了解，以至于无法做出正确的决策。这种不对等的状态被称为信息不对称。
在交易之前，信息不对称所导致的问题是逆向选择。金融市场上的逆向选择是指，那些最可能造成不利（逆向）后果即制造信贷风险的潜在借款人，往往是那些最积极寻求贷款，并且最可能获取贷款的人。
在交易之后，信息不对称所导致的问题称为道德风险。金融市场中的道德风险是借款人从事不利于贷款人的（不道德）活动的风险，因为这些活动增大了贷款无法清偿的概率。由于道德风险降低了贷款偿还的可能性，贷款人可能决定不发放贷款。
逆向选择和道德风险所造成的问题是阻挠金融市场正常运行的重要障碍，而金融中介机构恰恰可能防范这些问题的发生。一方面，与个人相比，它们甄别信贷风险的技术相当高，从而可以降低由逆向选择所造成的损失。另一方面，它们具有专门技术来监督借款人的活动，进而降低了道德风险造成的损失。
金融机构在信息处理和监督方面的优势可有效缓解信息不对称问题。首先，金融机构在与客户的业务联系中享有信息获取的便利。例如，商业银行可以根据客户开立的账户对借款者的信用风险进行评估。其次，从事信息咨询的金融机构提供了专业水准的信息服务。例如，会计师事务所出具上市公司审计报告，信用评级公司对融资债券进行资信评价。最后，金融机构具有专业的信息筛选能力。例如，保险公司作为风险专营机构，其丰富的信息收集和处理能力有效避免了承保业务中的经营风险。
2、降低交易成本
首先来看谈判成本的节约。融资企业与众多单个投资者的谈判会消耗巨大的时间和精力；而商业银行集合储户资金与融资企业进行一对一的谈判，则大大提高了交易效率。其次来看学习成本的节约。普通投资者的金融交易涉及学习、培训等方面；而基金公司利用专业化的金融技能，代替广大投资者进行科学的投资理财，从而降低了金融交易的学习成本。最后来看交付成本的节约。资金供求方之间大规模的资金交付难以保证资金交付的及时性，还要支出大量的资金转移费用；而金融机构先进的支付技术保证了货币资金在金融市场参与者之间的顺利转移，经济活动的信用链得到维系。
金融中介机构能够大大降低交易成本，原因在于，一方面，它们具备降低成本的专门技术；另一方面，因为金融中介机构规模较大，因此可以较为充分地享受规模经济的好处，即随着交易规模的扩大，平摊在每一元交易上的成本在降低。金融中介机构的交易成本较低，使得它们得以向客户提供流动性服务，客户的交易就会变得更加容易。
3、分散交易风险
金融中介机构减少投资者风险的功能被称为风险分担，即设计并出售适合投资者偏好的资产，并将出售资产所得资金用于购买风险程度较高的资产的过程。
低交易成本允许金融中介机构以较低的成本进行风险分担，使得它们能够获取风险资产的收益与已出售资产的成本之间的差额，这也是金融中介机构的利润。这个风险分担的过程有时也被称为资产转换，因为在某种意义上，资产被转化为对投资者而言安全性更高的资产。
金融中介机构分担风险的另一个途径是，帮助个人实现资产的多样化，从而降低了他们所可能遭受的风险。金融中介机构实现多样化的方式是，将聚集起来的资产组合转化为一个新的资产，并将其出售给不同的人。
五、世界各国金融结构的基本事实
1、直接融资不是企业为其经营活动筹资的主要方式，金融中介（特别是银行）是企业外部资金的重要来源。
2、只有信誉卓著的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资，小公司通常从银行获取贷款。
3、债务合同通常附有很多限制性条款，限制借款人所能从事的活动。抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征。
4、金融体系是经济体中受到最严格监管的部门。监管的目的是为了鼓励信息披露和促进金融体系的稳定运行。
六、交易成本
交易成本是在金融交易过程中所耗用的时间和金钱，这是拥有多余资金需要贷放的人们所面临的主要问题。
（一）交易成本如何影响金融结构
交易成本的存在阻碍了许多小额储蓄者与借款者之间的直接融资，从而阻碍了金融市场正常作用的发挥。过高的交易成本使得许多居民不能将储蓄投资于金融市场去赚取利润。同时，由于居民可用于投资的资金规模不大，而很多的小额投资会带来十分高昂的交易成本，因此投资品种有限。也就是说，因为投资的本钱太小而无法实现多样化投资，投资者不得不将所有的鸡蛋放在一个篮子里，从而会承担较高的风险。
（二）金融中介如何降低交易成本
1、规模经济
要解决高昂交易成本的问题，一个方法就是将许多投资者的资金集聚在一起，从而可以利用规模经济的优势，即每一单位投资的交易成本随着交易规模的扩大而降低。通过集聚投资者的资金，单个投资者的交易成本被大大降低。规模经济之所以存在，是因为在金融市场中，随着交易规模的扩大，单笔交易的总成本只有少量的增加。
金融市场中规模经济的存在，可以用来解释金融中介得以发展，并成为金融结构重要组成部分的原因。规模经济促进金融中介发展的一个典型案例就是共同基金。
共同基金是通过向个人销售份额筹集资金，并投资于股票或债券的金融中介机构。共同基金购买的股票或债券的规模很大，因此可以享受到较低的交易成本。共同基金以管理账户的名义将这些成本以管理费的形式扣除，于是，单个投资者也可以享受成本节约的好处。对于单个投资者而言，共同基金的另外一个好处是，它的资金规模非常庞大，足以购买高度多样化的证券组合，从而可以从而降低单个投资者的风险。
规模经济在降低其他成本方面也十分重要。例如可以降低金融机构用于实现运行的计算机技术的成本。一旦共同基金斥巨资建立起通信系统，就可以用于大量的交易，从而降低每笔交易的成本。
2、专门技术
金融中介还可以开发专门技术用于降低交易成本。它们在计算机技术方面的专门技术可以为客户提供更为便利的服务，例如投资者可以通过一个免费的电话号码来了解自己的投资状况，并且可以依据其账户签发支票。
金融中介降低交易成本的一个重要结果就是，可以向其客户提供流动性服务，使其更为容易地完成交易。例如，货币市场共同基金不仅为其份额持有者提供较高的利率，还允许客户签发支票，从而可以十分方便地支付账单。
七、信息不对称：逆向选择和道德风险
金融市场中交易成本的存在可以在一定程度上解释金融中介和间接金融在金融市场中的重要作用。但是，要更加深入地了解金融结构，我们还需要研究信息在金融市场中的作用。
信息不对称是金融市场的一个重要特征，是指交易的一方对另一方缺乏充分的了解，并影响其在交易中做出正确的决策。信息不对称会导致逆向选择和道德风险。
逆向选择是交易之前出现的信息不对称问题：潜在的不良贷款风险来自那些积极寻求贷款的人。因此，最可能导致不良后果的人往往就是最希望从事这笔交易的人。因为逆向选择增加了贷款发生风险的可能性，贷款人可能决定不发放任何贷款，即使市场上的确存在着风险很低的贷款机会。
道德风险是在交易之后发生的：由于借款人从事了与贷款人意愿相背离的活动，增大了贷款违约的可能性，导致贷款人承担较大的风险。由于道德风险降低了贷款归还的概率，贷款人可能做出宁可不贷款的决定。
对信息不对称影响经济行为的研究被称为代理理论。金融市场的信息不对称导致了逆向选择和道德风险问题，干扰了金融市场的有效运行。解决这些问题的办法包括：私人信息生产和销售、旨在增加金融市场信息的政府监管、债务合约中抵押品和净值的重要性以及监督和限制性条款的使用。从中可以看出，可交易证券（如股票和债券）存在的免费搭车者问题意味着金融中介机构（尤其是银行）在企业融资活动中的作用比证券市场更为重要。
八、次品车问题：逆向选择如何影响市场结构
逆向选择影响市场有效运行的途径与二手车市场中的次品问题十分类似，因此，又被称为“次品车问题”。
（一）次品车问题
二手车的买主通常无法准确评价车的质量，也就是说，他们无法判断一部二手车是性能良好的好车还是质量很差的次品车。于是，买主支付的价格只能反映市场中二手车的平均质量，该价格介于次品车的低价值和好车的高价值之间。
与此相反，二手车的所有者对他的车是次品还是好车可能更清楚。如果是次品车，车主非常乐意按照买主愿意支付的价格售车，因为这个价格介于次品车和好车的价值之间，是高于次品车的价值的。然而，如果是好车，车主清楚地知道买主愿意支付的价格低估了该车的价值，因此可能不愿意售出。
逆向选择的结果就是，很少有好的二手车在这一市场中交易。因为市场中二手车的平均质量较低，而且几乎没有人愿意购买次品车，因此市场的成交量很小。如果是这样的话，二手车市场的运作自然很差。
（二）证券市场中的“次品车”
证券市场，即债务（债券）市场与股权（股票）市场中同样存在着类似的“次品车”问题。证券的潜在购买者无法区分具有较高预期利润和低风险的好公司与具有较低预期利润和高风险的差公司。在这种情况下，投资者愿意支付的价格只能与反映证券发行公司平均质量的价格水平相当，这一价格介于差公司和好公司发行的证券的价值之间。
如果好公司的所有者或经历比投资者拥有更多的信息，知道自己的公司是家好公司，就会清楚自己的证券被低估了，自然不愿意按照投资者愿意支付的价格水平出售。愿意向投资者销售证券的只有差公司，因为投资者支付的价格要高于差公司的证券价值。但投资者并不愚蠢，他们不愿意持有差公司的证券，因而他可能不在这一市场中购买任何证券。与二手车市场的结果类似，很少有公司能够通过证券市场发行证券来筹集资本，证券市场的运转自然不好。
次品车问题的存在，阻碍了股票市场和债券市场等证券市场有效地将资金从储蓄者融通给借款者。这个原因可以解释为什么可流通证券不是企业融资最主要的来源。
（三）逆向选择问题的解决办法
如果不存在信息不对称，次品车问题就不会出现。如果证券购买者可以区分好公司与差公司，就会为好公司发行的证券支付足额的价值，好公司也就愿意在这一市场中发行证券。证券市场就可以顺利地将资金融通给具有最佳生产性投资机会的好公司。有些方法有助于缓解会滋生次品车问题的信息不对称问题，帮助投资者区分好公司和差公司。
1、信息的私人生产与销售
解决金融市场中逆向选择问题的办法，就是向资金供给方提供有关所投资的个人或公司的详细情况，从而消除信息不对称。向投资者提供这类资料的一种方式是，由私人公司收集、生产区分好公司与差公司的信息，并将其销售出去。
然而，由于免费搭车者问题的存在，私人的信息生产与销售体系并不能完全解决逆向选择问题。当一些人免费利用了其他人付费获取的信息时，免费搭车者问题就出现了。信息购买者没有从所获得的信息中取得全部好处，部分好处被其他未付费的投资者分享了，因此也不会有人愿意再付费购买信息，私人提供的信息最终无法出售出去。免费搭车者问题意味着由私人部门销售信息只能部分地解决次品车问题。
2、旨在增加信息的政府监管
免费搭车者问题的存在阻挠了私人市场生产足够的信息来消除导致逆向选择的全部信息不对称问题，而政府干预可以缓解这一问题。政府可以生产帮助投资者区分公司好坏的信息，并将其免费提供给公众。然而，这种解决办法要求政府发布有关公司不利的信息，这会遭到所有公司的强烈反对，从政治角度而言，这一举动是很难行得通的。
第二种方法是政府对金融市场予以监管，鼓励公司披露其真实信息，从而使投资者能够区分好公司与差公司。许多国家的金融监管机构都要求发行证券的公司必须进行独立审计，即由会计师事务所证明该公司遵守标准会计准则，并且要定期公开有关其销售、资产和收益的信息。
在金融市场中，逆向选择的信息不对称问题可以解释金融市场为什么是经济体中受到最严格监管的部门之一。政府旨在加强对投资者的信息披露的监管措施，减少了影响证券市场有效运行的逆向选择问题。
虽然政府监管缓解了逆向选择问题，但却无法彻底消除这一问题。即使公司会向公众提供其销售、资产和收益的信息，它们仍然拥有比投资者更多的信息。并且差公司有动力将自己伪装成好公司，因为这样可以提高它们发行的证券的价格。差公司会对其传递给公众的信息予以包装，因此投资者仍然很难区分好公司与差公司。
3、金融中介
二手车市场的一个重要特征是大多数的二手车并不是在个人之间直接买卖转手，而是通过中介机构——二手车交易商来买卖的。这些交易商买进二手车，再将它卖个其他人。二手车交易商成为鉴别二手车质量优劣的专家，他们能够收集信息，辨别二手车的质量好坏，并在销售时提供某种形式的担保。这种担保使人们愿意购买二手车，二手车交易商也能因低价买进、高价卖出而获得利润，这个利润正是二手车交易商生产信息的收益。
正如二手车交易商可以避免二手车市场上的逆向选择问题一样，金融中介机构在金融市场上扮演着相似的角色。银行等金融中介机构是生产有关公司信息的专家，因而可以区分信用风险的高低。因为银行掌握多家借款者的私人信息，收集信息的成本低，具有规模经济的优势。银行从存款者那里获得资金，然后根据掌握的信息将资金发放给那些信誉好、效益好的企业。在此过程中，银行从存贷利差中获得收益，这种收益正是对银行生产信息的回报。
而且，由于银行贷款是非公开进行的，具有一定的保密性，避免了其他人在信息上搭银行的便车。因而，银行的贷款利率也不会因为竞争而被拉下以致难以补偿因收集公司信息而耗费的成本。由此可见，银行正是凭借贷款的非公开性这一方法在一定程度上克服了信息不对称问题，弥补了证券市场融资的不足，有效地实现了社会资金的融通。
由此可见，金融中介（尤其是银行）在将资金融通给企业的过程中比证券市场更为重要。我们就可以解释为什么间接金融的重要性高于直接金融以及为什么银行是企业外部资金最重要的来源。这里的分析还可以解释另外一个重要事实，即发展中国家中银行的重要性更为突出。与工业化国家相比，发展中国家私人企业的信息更加难以获取，因此，证券市场的作用就被弱化，而银行等金融中介机构发挥着更为重要的作用。这一分析的结论就是，银行的作用会随着企业信息获取难度的下降而降低。
这也能解释为什么大公司更有可能通过证券市场这样的直接途径获取资金，而不是通过银行和金融中介机构等间接途径来融资。公司的知名度越高，市场可以获取的有关它的业务活动的信息越丰富，因此投资者相对比较容易评估该公司的质量，确定它是好公司还是差公司。由于投资者较少担忧著名公司的逆向选择问题，因此更愿意直接投资于这类公司的证券。
4、抵押品与净值
抵押品作为借款人违约事件发生时交由贷款人处置的资产，由于减少了违约时贷款人的损失，因而降低了逆向选择的危害。如果某一贷款中的借款人违约，贷款人可以出售抵押品，并利用销售所得资金来弥补贷款的损失。由于有抵押品的担保，贷款人更愿意发放贷款，并且由于抵押品降低了贷款人的风险，使得贷款人更容易获取贷款，而且可能得到一个十分优惠的贷款利率，因此，借款人也愿意提供抵押品。信贷市场上逆向选择问题的存在可以解释为什么抵押品是债务合约的一个重要特征。
净值，又称为权益资本，是公司资产与其负债之间的差额，与抵押品发挥着相似的作用。如果公司净值较高，即使它所从事的投资活动出现了亏损，从而在债务偿付上发生违约，债权人仍可以取得公司净值的所有权，并将其出售，利用销售所得款项来弥补贷款的损失。此外，公司的初始净值越高，违约概率就越小，因为该公式拥有可以清偿贷款的资产作为缓冲。因此，寻求贷款的公司的净值越高，逆向选择的问题就不太严重，贷款人就越愿意发放贷款。从这个角度看，只有不需要钱的人才能够借到钱！
本专题的笔记来源：
【1】蒋先玲《货币银行学》
【2】米什金《货币金融学》（第九版）
【3】《现代金融市场知识手册》